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El curso económico que nos espera

BernankeEmilio Ontiveros comenzó su exposición afirmando que existe la percepción de que la crisis que comenzó hace 6 años sigue viva. «La vulnerabilidad del entorno financiero sigue ahí, y la mayor prueba es lo sucedido anoche con la decisión de la Fed», de mantener la política de estímulos cuantitativos.

La Fed está comprando 85.000 millones de dólares en bonos cada mes, y Japón lleva dos meses haciendo lo mismo. El objetivo es transmitir a los agentes de que se hará todo lo posible por reforzar la recuperación.   Bernanke reconoció que la fortaleza de la recuperación estadounidense no era todavía suficiente y reiteró que no tocaría los tipos hasta que la tasa de paro cayera por debajo del 6,5%. En este sentido, «nunca como hoy los intereses de los parados y de los banqueros fueron tan coincidentes». Sin recuperación, los intereses de las entidades bancarias estarán amenazadas.   Esto es lo que le lleva a advertir que no echemos las campanas al vuelo. Si EEUU no lo hace, es que seguramente no hay razones para hacerlo. Algunos de los problemas se mantienen: sigue habiendo una banca en la sombra y sigue existiendo exceso de apalancamiento en todos los sistemas bancarios del mundo (sobre todo en el Sur de Europa).

La segunda parte de la conferencia estuvo centrada en el análisis que la crisis ha dejado en la economía europea. El origen de la crisis estuvo en EEUU, pero los daños sufridos han sido mucho más cuantiosos en Europa que en EEUU.

Hay un indicador muy clarificador, que es la tasa de natalidad empresarial. En EEUU se crean más empresas de las que se destruyen desde hace ya varios años, pero en Europa no. Y, además, en España llevamos cuatro años de retroceso del crédito (sin crédito no hay vida empresarial). La Eurozona es la economía más bancarizada del mundo, y su banca minorista tiene grandes problemas en todos los estados miembros. Los bancos no prestan cuando las economías no crecen (la morosidad en España ya está en el entorno del 12%).
Los sistemas bancarios siguen siendo vulnerables en Europa a pesar de las ayudas recibidas. Aunque los bancos están capitalizados, es muy posible que algunos, sobre todo en el Sur de Europa, presenten nuevamente pérdidas, lo que erosionaría su base de capital… Y una de las causas de la crisis ha sido la insuficiencia de capital propio. Por eso se está planteando aumentar las exigencias de capital mínimo (p.e. Brasileña III) lo que en las condiciones actuales desincentiva la oferta de crédito.

Otro de los daños sufridos es la deuda pública y su coste. A diferencia de la Fed, que optó por poner en marcha el «helicóptero de los dólares», en Europa se hablaba de la posible fragmentación del euro. Eso llevó a una enorme presión sobre los mercados de bonos soberanos. Afortunadamente, ahora la prima de riesgo ha bajado. Sin embargo, Ontiveros recordó que se supone que estamos en el seno de una unión monetaria y que, de funcionar bien, las primas de riesgo deberían ser muy pequeñas. La prima es una gran fábrica de gastos financieros. En este sentido, por primera vez en la historia de España vamos a pagar más intereses financieros que los sueldos recogidos en el capítulo 1 de los PGE.

Un tercer daño se encuentra en el ámbito institucional. Europa ahora genera desconfianza, la Comisión ha perdido mucho poder en manos de las cumbres de los gobiernos. Frente a ello, EEUU tomó decisiones rápidas y enérgicas, el peso de la Gran Depresión estuvo muy presente. En Europa, por el contrario, hemos decidido tomar medidas procíclicas. Hemos impuesto políticas presupuestarias restrictivas a todos los países de la Unión, a los que estaban bien y a los que no, de forma sincrónica. Y el BCE tardó demasiado en reaccionar.

El FMI ya nos advirtió que la austeridad no es expansiva… (Sin crecimiento no se pagan los créditos, ni aunque se suban impuestos). Un reciente estudio demuestra que las economías que más directamente aplicaron medidas severas de austeridad, son las que hoy tienen mayor deuda pública. Afortunadamente, parece que Europa está flexibilizando algo sus posturas, permitiendo alargar los plazos de ajuste.

Actualmente Europa ya está fragmentada financieramente. Las pymes italianas y españolas pagan 3,5 puntos más que las francesa o alemanas del mismo sector, del mismo tamaño y con el mismo rating. Es obvio que la transmisión de la política monetaria no funciona.   Para terminar su intervención, Emilio Ontiveros recordó que cuando la crisis se desencadenó en 2007, España concluía 11 años de crecimiento ininterrumpido con tasas medias interanuales del 3,5%, nuestra tasa de paro estaba en la media europea, no teníamos déficit, y teníamos el segundo nivel de deuda sobre PIB más bajo de Europa. Eso sí, había una enorme deuda privada y empresarial, casi completamente bancarizada. Cuando se cerraron los mercados de capitales emergieron problemas de liquidez que luego se transformaron en problemas de solvencia. Teníamos también el mayor déficit comercial del mundo en términos relativos. Nuestro sistema bancario estaba altamente endeudado para financiar la actividad económica. Y, lo peor, el 70% de todo ese endeudamiento fue a financiar a un sólo sector. El otro tercio financió los procesos de expansión de nuestras grandes empresas.

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Y, para colmo de males, Europa aplicó indiscriminadamente una política de ajuste que a nosotros nos complicó aún más las cosas.   Es altamente probable que en este tercer trimestre abandonemos la recesión, junto con Italia. El problema es que aunque en 2014 crezcamos no lo vamos a hacer con la intensidad suficiente para reducir la tasa de paro, lo que realmente movilizaría el crédito bancario para poner en marcha la máquina económica.   Ontiveros cree que la economía española ha mejorado aspectos importantes. España ha aumentado notablemente la propensión exportadora, con un carácter más estructural que coyuntural. No sólo aumentan las exportaciones de bienes, sino también las de servicios (sin contar turismo). También parece que vuelve el interés de los inversores no residentes (no sólo en activos inmobiliarios, sino también carteras de crédito). Estas inversiones, dice Ontiveros, son una buena forma de desapalancarnos. Desde luego mejor que la de dejar de pagar que tiene importantes costes a medio y largo plazo.

No obstante, hace falta demanda interior y eso implica que debemos suavizar nuestra senda de ajuste convenciendo a nuestros socios europeos.
Para salir de esta crisis hace falta inversión paneuropea, que no es muy probable, pero hay un cierto compromiso de recapitalizar el BEI. Hay que llegar a la Unión Bancaria ya (supervisor único y mecanismo común de resolución de crisis) para romper el enlace entre deuda pública y financiación bancaria.   De concretarse estas circunstancias, habría razones para ser menos pesimistas que hasta ahora, pudiendo crecer después de 2014 a unos ritmos mejores que los estimados, y crear empleo.